李录 2006 年哥伦比亚大学演讲实录

背景说明：
李录曾被认为是伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）首席投资官（CIO）的潜在候选人。塔里克·阿里（Tariq Ali，网名 The Street Capitalist）发布了他记录的李录 2006 年在哥伦比亚大学的演讲笔记。

在一次伯克希尔·哈撒韦公司（NYSE: BRK.A / BRK.B）的年度股东大会问答环节中，有人问沃伦·巴菲特关于公司 CIO 候选人的情况。查理·芒格提到，有一位与他关系非常密切的候选人，在 2009 年以 零杠杆 取得了 200% 的收益率。许多人认为芒格指的就是李录，正是这位基金经理向芒格和巴菲特推荐了比亚迪（BYD）。

李录个人持有至少 2% 的比亚迪股份，该股在 2009 年上涨了 400%。除了这个持仓外，我对他其他的投资并不了解，但我知道他极其信奉 高度集中、高确信度 的投资策略。如果是这样的话，比亚迪惊人的表现肯定对他 2009 年的回报贡献巨大，这使得 200% 的年度收益率成为可能。

李录 1966 年出生于中国。他曾就读于南京大学，后赴美留学，在哥伦比亚大学同时获得了三个学位（学士、法学博士、工商管理硕士）。毕业后，他在一家投资银行工作，直到 1997 年创办了喜马拉雅资本管理公司（Himalaya Capital Management）。如今，该公司管理着 LL Investment Partners 和 Himalaya Capital Ventures，专注于公开市场证券和风险投资。

2001 年，李录被世界经济论坛评选为“全球明日领袖”；1998 年，他被阿斯彭研究所（Aspen Institute）选为亨利·克朗学者（Henry Crown Fellow）。他也是外交关系委员会（Council on Foreign Relations）和青年总裁组织（YPO）的成员。

外界关于李录投资风格的信息并不多。但我希望能分享一些他在 2006 年哥伦比亚商学院演讲时的笔记。请注意，以下内容均为转述，并非原话引用，可能存在不准确之处。尽管如此，我相信这些笔记依然极具洞察力，尤其是在提升你作为分析师和投资者的能力方面。即便李录最终不是伯克希尔的 CIO 候选人，他依然是一位拥有极高职业道德的投资者，值得我们所有人学习。

下面是演讲笔记内容：

15 年前，李录偶然走进了一个沃伦·巴菲特的讲座。那是他的顿悟时刻，他意识到自己可以在投资行业有所作为。
当时，他刚离开中国，举目无亲，身无分文且负债累累，正为在美国的生计发愁。
在巴菲特演讲的中途，他对股市的看法发生了改变。
他越思考，就越觉得这是他能从事的事业。

价值投资者将自己视为企业的所有者。因此，他们的财富随着企业经营的本质而起伏。你必须要求有安全边际。

所有者心态： 你不把自己看作是一个整天买卖证券的“文书推销员”（paper shuffler）。你将自己视为企业真正的所有者。
安全边际： 你只拥有企业的一小部分，因此你要求巨大的安全边际。
市场先生： 因为你把自己视为所有者，而不是时刻在交易，你会发现自己与其他人格格不入——就像本·格雷厄姆所描述的“市场先生”那样。

在所有资产中，只有不到 5% 是由真正的价值投资者管理的，这在投资界是极少数。
股市是为另外 95% 的人创造的，这既是你的机会，也是你的挑战。
这是李录听巴菲特讲座时印象最深的一课。
最大的挑战： 弄清楚你自己属于那 5%，还是那 95%。
随大流（做那 95% 的人所做的事）是很诱人的。要在情感上坚持做那 5% 的人非常困难，但价值投资者通常拥有更好的回报。市场上的钱主要是流向交易员的，虽然他们倾向于聚拢更多资产，但 5% 的价值投资者拥有惊人的回报，而 95% 的资金可能总是流向别处。
认清你自己。 你将面临考验。你必须问自己，你到底是不是一个价值投资者。
如果你是价值投资者，你可能在某种程度上属于“基因突变”，并对身为少数派感到舒适。这违背人类的天性。你必须 乐于独处。你必须基于理性和证据来确信自己是正确的，而不是因为别人同意你的观点。
你可能会把大部分时间花在像 学术研究人员 或记者那样的工作上，拥有永不满足的好奇心。你试图弄清楚一切是如何运作的。
你知道的越多，你作为投资者就越出色。
政治、科学、技术、文学、诗歌，一切都会影响商业，也能帮助你。
偶尔，你会发现一些别人没有的深刻见解。
然后你会去判断：这门生意便宜吗？管理层好吗？还有什么因素？为什么机会会出现在这里？

李录在 1997 年底成立了基金，随即经历了非常痛苦的事件：亚洲金融危机和科技泡沫。

1998 年秋天：李录的搜索过程非常广泛。他迷上了《价值线》（Value Line），喜欢从头到尾阅读整份资料。这是最好的教育，如果你想获得关于公司的百科全书式知识，就应该这样做。一页页地翻阅，这非常有帮助。
他首先检查的是 创新低名单（New Low List）。寻找低市盈率（P/E）、低市净率（P/B）的公司。
他不关心股票以前的交易价格。
首先看估值。 如果估值不合适，就不再深入。
如果看到低市净率，要问——账面（Book）里有什么？账面价值是多少？
在跨行业研究时，百科全书式的知识非常有帮助。
查看税前和息前收益。从 无杠杆 的角度看问题。计算企业动用了多少资本，看投入资本回报率（ROIC）。

初步扫描（5 秒钟）： Timberland 的交易价格接近其净账面价值（Clean Book Value），资产主要由有形流动资产、营运资金以及 1 亿美元的房地产组成。投入资本为 2 亿美元，回报为 1 亿美元。
深入分析： 为什么股价会崩盘变得如此便宜？试想如果你以这个价格买下整个公司会怎样。
当时正值亚洲金融危机高峰期，他们在亚洲的销售额断崖式下跌。任何与亚洲有关的业务都在崩溃。
逆向思考： 试着去了解别人在想什么。你不必听从他们的建议，但你需要知道别人在看什么。
Timberland 当时没有分析师覆盖。为什么？
回顾多年来的业务。Timberland 一直在增长，利润相当可观，不需要金融市场融资。这是一个家族企业，家族拥有 40% 的股份但控制了 98% 的投票权。
这一点通常会让大多数人望而却步。你需要有好奇心和积极的头脑去提问并寻找答案。
调查性研究： Timberland 掌握大部分投票权，没有分析师覆盖，还有一堆股东诉讼。如果你是那 95% 的人，你可能会说管理层在“掏空”公司。
下载每一份法庭诉讼文件，阅读它。你需要极强的好奇心来弄清楚到底发生了什么。每一次都要深挖。阅读一切资料。
这不像看一眼财务报表只需几分钟。你需要收集问题并做深度研究。
大多数诉讼源于 Timberland 未达业绩指引，惹恼了投资者，进而惹恼了公司所有者。于是公司决定不再与华尔街对话。所以，这并非关于欺诈或掏空公司。他们不是骗子。
判断人品： 如何确定他们是优秀的管理者和正派的人？
像调查记者一样行动。大多数企业主都会留下痕迹，让你看到他们如何处理不同情况。大多数职业经理人不会视此为工作的一部分，但你是那 5%。
去他们的社区，拜访他们认识的人、他们的教堂或犹太会堂，向他们的朋友和邻居介绍自己。花尽可能多的时间去了解这些人做过什么，邻居对他们的评价，从而准确了解他们的性格，这是值得的。
结论： 父亲看起来像个简单、正派的人，只是高中毕业。儿子上了商学院，虽然和李录同龄，却已是 COO。李录查看了儿子所在的董事会，发现他们有共同的朋友。李录设法进入了那个董事会并迅速与他成为了朋友。最终确认，这些是高质量、极具道德感的商人。
做完所有这些后，发现股票仍在低位交易。李录确信自己没有遗漏任何信息。那 95% 的人可能没有做足够的研究，或者受制于某种“机构强制力”（institutional imperative）而无法买入。
如果你不是一个好的分析师，你就永远不会是一个好的投资者。
买入与持仓： 我们决定买入。买多少？想象你有 900 美元。那 95% 的人会建立微小的仓位（比如 50 个基点）。你需要 集中投资，比如 200 美元的仓位。想想你做了多少工作。李录走访了所有门店，看到利润率在提升——当时正流行一股孩子们想要这款鞋的热潮。他们的亚洲业务很小，对收益的影响不到 5%。
李录重仓买入 Timberland。
结果： 两年后发生了什么？股票上涨了 700%。主要由盈利推动。没有真正的风险——市盈率从 5 倍涨到了 15 倍，且盈利每年增长 30%。这就是复利的力量。

当投资机会来临时，你必须抓住它。日以继夜地工作，以便迅速行动。做足全套功课，但要快。你必须训练自己抓住机会。
当机会出现时，你能“闻”到它。唯一的途径是训练自己，阅读一页又一页的财务报告。
使用标准普尔（S&P）手册查看外国股票。
作为所有者，不要只看每股数据（per share information）。
动脑子。在看股票手册时，每一页实际上只需花 5 分钟。不要用计算器，用心算。

市值 6000 万，税前收益 3100 万（约 2 倍税前收益）。
账面价值 2.3 亿。账面由什么构成？作为所有者，你要看：固定资产、营运资金，不要指望商誉。
基本情况：6000 万市值，3000 万税前收益，2.4 亿账面价值（其中 1.8 亿是固定资产）。这可能很便宜。
运用常识和逻辑思考业务。
在 7000 万流动资产中，全是现金。
在 1.8 亿固定资产中，他们拥有一家酒店 100% 的股权，账面记录为 3000 万；拥有一家百货公司 13% 的股权，记录为 3000 万。
调查那家百货公司，市值约 6 亿。13% 的股份价值约 8000 万。所以账面价值被低估了 5000 万。
他们还拥有 3 家有线电视公司 15% 的股份和一大堆房地产。
这家百货公司的情况如出一辙：交易价格接近现金和投资价值，盈利良好，拥有一大堆资产。事实证明，它们还是第二大有线电视运营商。
百货公司的运作像酒店一样（不持有库存），更像是一个购物中心，从所有商家的销售额中抽取提成。
总结： 你支付 6000 万，得到 7000 万净现金，1 亿股票，3000 万的酒店（价值在过去 10 年未变，而房地产市场却在上涨）。
李录去了韩国，考察了酒店和百货公司。
查看附近的房产交易，价值可能是账面价值的 2-3 倍。即便只按账面价值计算，再加上 1.5 亿（潜在重估）。加上其余部分，你得到了 3.2 亿的资产，而你只支付了 6000 万，且每年还有 3000 万的运营收益。
内部人士持股 50%。
虽然有很多有利因素，但你需要看当地投资者怎么看。必须有人买入，价格才会上涨。
百货公司股价从 22 涨到了 100。
这家公司当时是 12，现在交易在 70 左右。
每一只都上涨了 5-6 倍。

这种方法对投资者来说并非与生俱来。
如果你确信你的个性符合这种“突变基因”，确信这是你想做的事，这里面有巨大的财富——本·格雷厄姆和巴菲特已经证明了这一点。
你必须在分析上投入大量工作。
如果你真的感兴趣，认真倾听，并且 真正去实践（DOING IT），你可以赚很多钱。
李录受益于听了关于价值投资的课，然后真正走出去做了所需的工作。
价值投资无关理论，只关乎 什么管用。
年轻的分析师精力充沛且没有什么可失去的，所以应该放手去干。
在成为好的投资者之前，你需要先成为一名好的分析师。

提供准确且完整的信息。 你必须付出额外的努力来完成这项工作。大多数时候，你会独自站在众人的对立面。如果你对自己所知的内容没有把握，当由于不知名的原因导致股价自由落体、且所有人都在嘲笑你时，你不可能坚定持有。
持续的强烈好奇心。 即使是案例中的那些股票，大多数钱也不是从中赚到的（指普通的低估值回归）。你需要特威迪·布朗 / 格雷厄姆学派或巴菲特 / 芒格学派的方法。你的回报将来自少数几只股票。你需要通过持续的强烈好奇心和学习来获得巨大的洞察力。

大多数错误源于不准确或不完整的信息。
最大的错误： 大多数人想要 2 周或每月的短期回报。他们希望在市场下跌时依然上涨。
李录最大的错误是 偏离正道。他在与朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）共事时开始做空——做空时你必须像交易员一样思考，因为你的下行风险是无限的。就像查理·芒格所说——这就像把手捆在背后去打架。
因为当时的心态问题，他错过了以低于现金价值买入一家企业的机会，尽管他认识管理层并有深刻见解。该业务后来上涨了 50-100 倍。
另一种错误： 当你还没完成工作但已经足够喜欢它时，你开始根据概率下注，而不是基于真正的分析。

在你的一生中，你可能只有 5-10 个关键的洞察时刻。你只能通过不断学习来获得它们。找到一家美国企业，然后寻找其在亚洲的对应标的。
有些企业需要研究 15 年。你需要知道这门生意是什么，它是如何运转的，这样你才能确信地出击。如果你做不到这一点，你就无法获得超额回报。
如果你只做本·格雷厄姆或特威迪·布朗做的事，你会获得 15-20% 的回报，但你无法获得巴菲特那样的巨额回报。
最大的创意可以带来 10,000 倍的回报。
机会不容易发现。它们需要许多因素汇聚在一起——即查理·芒格所说的 多重因素叠加效应（Lollapalooza）。你需要一大堆事情协同作用，同时你拥有洞察力并愿意下注。
这就是驱动李录前进的动力。
李录涉猎物理学、数学、法律、经济学，并对其他学科感兴趣。他的妻子是生物学博士，他从她身上学到了很多。
从万物中学习，保持强烈的好奇心。
最终你会撞见一个巨大的机会。在此期间，你会遇到像 Timberland 这样的投资，这也不错。
可能几年都没有机会，然后某几年机会扎堆。这取决于市场提供了什么。
机会不是匀速到来的，不是一周一个。
在 6 年里，李录可能有 3-4 个伟大的点子。但你会变得越来越好，因为你的分析速度变快了，机会也就相对变多了。
每天都要学点东西。一年下来你要学到很多。
当李录阅读生物学、物理学、历史时，都是在寻找点子。如果有一个点子跳出来，那就是李录要做的全部。其余时间他陪妻子和孩子，并从他们身上学习，特别是观察人类认知是如何发展的，这极其重要。

它便宜吗？
这是一门好生意吗？
谁在管理它？
我错过了什么？

在过清单时，“我错过了什么”在很大程度上受心理学影响。这种认知偏差发生得很早，李录是从与女儿们的互动中学到这一点的。

一切源于一点：你是企业主。你无法强迫管理层变动，所以你要求安全边际。你有很长的时间跨度，因为你像所有者一样思考。
但为什么要涉足股市？股市是为那些爱做梦的人设计的。这就是为什么 95% 的人从不买账价值投资。人性阻碍了它。
你不属于股市，但你必须理解它的视角以便正确定位。如果你真的像企业主一样思考，你最终会离开资产管理行业去经营一家真正的公司。这就是为什么巴菲特和芒格离开了单纯的基金管理。或者你会成为私募股权投资者。
股市设计针对的人群在根本上是有缺陷的。交易者由于恐惧或贪婪注定会犯错。他们总是会为价值投资者腾出空间。
过去李录对卖出好公司非常严格。现在，有时他觉得他对企业有深刻见解，使他相信概率有利于企业年复一年的改善。
这是好企业的分布法则。领头羊的表现极其出色。
卖出会让你支付巨额税款，而且你可能再也买不到那么好的价格了。
如果一家企业能产生 50-100% 的 ROIC，数学复利就会变得非常有趣。
警告： 你必须非常自信。投资银行家使用花言巧语并预测到无限远的未来。你不能预测那么长。只有极少数机会你可以预测那么长。
如果你够好，并用一生去研究，在 50 年的职业生涯中可能有 5-10 个机会，你可以自信地预测未来 10-20 年。在那时，你不想卖出。通过持有，你不需支付资本利得税，所以你实际上是在以 40% 的速度免税复利，企业以每年 40-100% 的效率配置资本。这就是你要做的。
你必须识别出那些每年变得越来越强的企业。是什么让一家企业比其他企业更成功？
唯一的发现途径就是研究那些已经成功的企业。